拥抱创新，把握成长
历史估值底部，长期机遇明确。电子行业作为成长性赛道，年初以来在地缘政治、美联 储加息预期、疫情、消费电子出货量小幅下滑、半导体封锁加剧等的多重悲观市场预期 的影响下，板块跌幅靠前，年初至今（6 月 2 日）下跌约 28%，估值分位数处于历史低 位，板块整体估值水平（PE-TTM，剔除负值）在 27 倍附近。长期角度上看，硬科技具 备非常广阔的成长空间，AIOT、VR/AR、智能汽车等新兴应用构成庞大需求支撑，产业 链投资价值仍十分明确。另一方面，国产替代的趋势已经确立，电子产业链各环节向国 内转移势不可挡，除了半导体领域外，在 MLCC、连接器、显示材料等高端细分市场都 有望相继进入国产替代深水区，具备产品、技术、客户等多种优势的国产供应商有望脱颖而出。
半导体：心怀光明，静待花开
半导体行业景气长虹，技术价值层出不穷
半导体作为下游电子应用的核心组成之一，行业的发展本身与下游整体需求变化强相关， 同时半导体作为较为完整的产业链，包含 EDA/IP、设计、晶圆制造、封装测试、设备、 材料等多个环节，其产品的研发、产能扩张和库存周转都具备一定的时间性变化，而这将较大程度地影响半导体企业基本面的变化，因此在复盘行业股价波动前我们首先将回 顾半导体行业的周期性变化。基于下游需求、产能扩张和库存变化三大维度，我们一般 将半导体行业划分为 8-10 年的关键产品大周期（核心为新产品的总量、渗透率和单应 用半导体价值量）、3-5 年的产能中周期（核心为晶圆厂、封测厂的资本开支与产能扩张 进度）以及 3-5 个季度的库存短周期（核心为下游应用的季度性库存情况）。 一方面，随着全球半导体晶圆产能的逐步释放，部分中低端产品供需有所缓解，另一方 面 5G、物联网、新能源产业链、智能汽车、VR/AR 等应用仍在保持快速发展，DDR5 升级、SiC 兴盛等行业技术尖峰不断涌现，全球半导体保持快速增长的态势，景气依旧 昂扬。据 SIA 统计，2022 年 3 月全球半导体月度销售额接近前高，达 505.8 亿美元， 整体增速高达 23.04%。
未来，随着物联网、人工智能、5G、新能源与自动驾驶、元宇宙的加速发展，半导体产 品在电气化、智能化的驱动下持续向更大容量、更高速度、更低功耗进行技术创新，全 球半导体需求量在中长期将快速增长；据 IBS 统计数据显示，全球半导体市场将在未来10 年实现翻倍式增长，2030 年市场规模将突破 1 万亿美元、2020-2030 年复合增长率 达 8.55%，远远高于 2000-2010 年 3.85%和 2010-2020 年 3.97%的复合增速。
因此，我们认为半导体研究与投资应以技术价值和替代价值两大方向为锚。半导体作 为科技创新中的硬科技，本身的成长性与社会的创新性紧密关联，无论是物联网所需 的低功耗控制、连接芯片，人工智能所需的高算力、大存储、高速传输芯片，5G 所需 的射频芯片，新能源车电气化所需的功率半导体、智能化所需的各类传感与处理器芯 片，乃至元宇宙所需的海量数据处理与存储芯片，我们认为其本质都是社会智能化与 电气化升级过程中的“价值固化”，因此把握半导体发展方向需要紧密跟踪终端与应用 的技术革新。此外，快速发展的半导体市场和威胁尚存的全球事件扰动都对我国半导 体产业国产化提出了更高的要求，在加速发展的国产 IC 设计业、不断落地的国产晶圆 厂、持续释放的工程师红利支撑下，我国半导体国产化有望进一步提速，实质性的应 用进展、技术升级也将在国产产线提供的验证机遇驱动下不断涌现。我们认为，我国 半导体产业链各个环节将陆续实现 0 到 1 的突破，并进入 1 到多的快速上升通道，未 来成长机遇充沛。
此前悲观预期影响估值表现，基本面逐步向好带来机会
行业景气的变化是股价变化的根基，我们选取了长江半导体指数、费城半导体指数、台 湾半导体指数作为回溯指标，分别对应我国大陆地区、美国、我国台湾地区半导体行业 的发展情况。回顾过去十二年的指数变化，我们可以较为直观地发现：1、万变不离其 宗，三大指数基本围绕全球半导体月度增速波动，其中费城半导体、台湾半导体相对更 加贴近全球半导体增速，符合产业情况，我国大陆地区在本阶段初期包含较多泛半导体 企业，集成电路企业相对较少，整体波动与全球半导体变化整体呈现趋势一致、幅度差 异大的特点；2、三大指数与全球半导体月度增速波动呈现一定的周期性，可分为 2010Q1~2011Q4、2012Q1~2016Q2、2016Q3~2019Q2、2019Q3 至今四个阶段，基 本对应我们对景气的划分；3、2019 年中后三大指数同比增速相对高于全球半导体整体 增速，且 2021 年中后三大指数增速均大幅下挫，目前已背离全球半导体整体增速，或 为疫情反复、国际关系扰动下市场对需求和供应链安全的不确定性的担忧，此外也有流 动性风险的影响在内，我们认为，在多种下游终端驱动下，全球半导体月度增速仍能够 保持相对高速的增长，短期扰动下指数与基本面变化的背离更加突出行业的配置性价比。
我们着眼于我国半导体行业总体情况发展对各细分赛道股价波动进行进一步分析。我们 按照半导体设计（包含数字类、模拟类、射频类、功率类）、晶圆制造、封装测试、分立 器件 IDM、半导体材料、半导体设备、EDA/IP 为划分依据，剔除部分泛半导体板块成 分并补充了部分近年上市企业，选取了 97 家上市公司对行业进行分析。
综上所述，我们认为当前我国半导体处于景气尚存、估值较低的较好配置区域： 1、近期半导体受制于疫情反复下下游需求的疲软和供应链的波动、以及总体市场情绪 的忧虑，整体呈现基本面良好但估值持续下降的趋势，部分核心企业估值已逐步下降至 近年来低位，配置性价比持续提升； 2、展望后市，我们认为随着我国部分地区疫情逐步趋向缓解、解封趋势不断加强，半导 体板块无论是下游需求的回暖还是供应链的恢复的确定性都在持续加强，边际改善已成 为大概率事件，估值修复的潜在空间可观，板块机会值得重视；